Ставка дисконтирования wacc

Формула расчета WACC для бизнеса

Так один из методов расчета дисконта — ставка дисконтирования WACC. Это модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital). Что сокращенно обозначают WACC.
Формула расчета имеет следующий вид:

WACC = Re × We + Rd × Wd × (1– t)

где:
WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
R_e – стоимость собственного капитала;
W_e – доля стоимости собственных средств;
R_d – стоимость заемных средств;
W_d – доля заемных средств;
t – ставка налога на прибыль.

Расчет доли стоимости собственного капитала (Re) осуществляется с применением модели оценки капитальных активов (CAPM). Формула расчета:

Re = Rf + βl × (Rm — Rf) + S1 + S2+S3,

где:
R_f – безрисковая ставка (принимается на основании доходности двадцатилетних казначейских облигаций США);
(Rm – Rf) – рыночная премия за риск акционерного капитала (на рынке США);

ß_l – коэффициент бета с учетом структуры капитала.
Рассчитан на основании βu по формуле:

ß_l = ßu × (1 + (1 – t) × (D/E)),

где:
ß_u – отраслевая бета без учета структуры капитала, для аналогичных компаний, функционирующих на рынке США;
t – ставка налога на прибыль для рассматриваемой компании;
D/E – отраслевая структура капитала для аналогичных компаний, функционирующих на рынке США.
S₁ – премия за риск страны;
S₂ – премия за размер рассматриваемой компании.
S₃ –специфические риски

Формула расчета стоимости собственного капитала в гривневом номинале (соответственно формату денежных потоков):

R_{el}=(1+R_{e2})\times \frac{1+g_{e1}}{1+g_{e2}} -1

Принимается на основании доходности двадцатилетних казначейских облигаций США). Так как есть полученные данные о доходности двадцатилетних казначейских облигаций США) на 10 и 30 лет. Тогда как ставка 10-ти летней облигации (в отличие от той же 30-ти летней) менее восприимчива к изменениям уровня инфляции. Следовательно, ее бета (параметр риска) будет ниже, чем у других активов. С другой стороны, премия за ликвидность 10-ти летней бумаги может быть немного ниже, чем у 30-ти летней. Но это уже деталь, которая в практическом применении не имеет значения. Ниже приведены данные о ставках облигаций казначейства США за 5, 7, 10, 20, 30 лет для анализа. Соответственно ставка облигаций будет 3,99; 3,96; 3,88; 4,14; 3,97. В итоге лучше  брать ставку для 20-летних облигаций, которая составляет 4,14. Более точный расчет будет если использовать данный показатель на конец года. А именно на 30.12.2022. Официальный источник службы статистики США. 

ß_l– коэффициент бета с учетом структуры капитала.

Рассчитан на основании βu по формуле:

ß_l = ß_u × (1 + (1 –t) × (D/E)),

Для оценки коэффициента ßl (бета) использовалась отраслевая статистика с сайта Damodaran online. Поэтому оценщик ориентировался на усредненное значение коэффициента Unlevered Beta (ßu) для отрасли алкогольные напитки (по англ. «Beverage (Alcoholic)»). Есть мнение некоторых оценщиков что если расчет WACC делается для Украины, то нужно использовать региональный признак: компании развивающихся рынков (по англ. Emerging Market Companies). Это обусловлено тем, что ßu для них выше, то есть выше риски. Но в конце в итоговом расчете по мнению автора это сильно не повлияет на результат. Поэтому корректнее показатель бета (ßu) смотреть по США, так как расчеты делаются на основании казначейских облигаций США, а также экономика привязана к дол. США.
Вот ссылка на текущие показатели ßu с кредитным и без кредитного плеча по отраслям для США (на 5 января 2023 г.). Эти данные можно смотреть как в окне браузера, так и скачать в формате Excel. Показатель бета без учета структуры капитала можно брать среднее за 4 года. Если нужно посмотреть бета-версии с кредитным и без кредитного плеча по отраслям (ßu) в других регионах, например Европа, Австралия Новая Зеландия Канада, Япония, развивающие страны, Китай, Индия и глобальный, то эти данные можно скачать здесь, кликнув в столбце региональные наборы данных (Excel, которые можно загрузить). Текущие данные можно смотреть в формате html (только США) или скачать тоже в Excel. Ниже показаны скрины экрана беты ßu общей и конкретно данные по США. В данном случае нас интересует средняя бета по отрасли за 4 года 2019-2023, которая составляет 0,85.
Этот показатель нужно смотреть в колонке Unlevered beta corrected for cash (Бета-версия без кредитного плеча исправлена за наличные). Ее нужно брать в колонке Average (средний) за крайние 4 года.

В свою очередь показатель соотношения D/E берется хотя бы за последние пять лет. Архив можно посмотреть здесь. За 2018 год — 34,1754456997177%; за 2019 — 31,2795394259670%; за 2020 — 23,4059997220554%; за 2021 — 21,4160559200614%; за 2022 — 22,9096879727705%%. Среднеарифметическое значение D/E будет равняться 26,64%. Это финансовый рычаг, то есть типичное для отрасли соотношение заемного и собственного капитала.

Ниже приведены фото с сайта.

Продолжение таблицы правее

Таким образом, с учетом ставки налога на прибыль 18% коэффициент бета (ßl) с учетом структуры капитала (финансового рычага):

ß_l=0,85х(1+(1-0,18)х0,2664)=1,0357

Ожидаемая рыночная премия за риск инвестирования в акционерный капитал или риск акционерного капитала на рынке США (Rm – Rf). Этот показатель еще называется (impliedERP)

Способ №1.
Использовать данные Дамодорана. Исходя из его расчетов на 1 сентября  2023 г. размер риска составляет 4,4% —  источник Damodaran. Ниже приведено фото страницы.

Способ №2
Но есть и другой источник данных о риске инвестирования в акционерный капитал. Это крупная аудиторская компания KPMG. По состоянию на 30.06.2023 премия за риск на фондовом рынке составила 5,25 %. Источник KPMG.  Там также можно посмотреть полный отчет. Рекомендовано брать за основу данные аудиторов Большой четверки. Фото приводится ниже

Премия за страновой риск (англ. Estimating Country Risk Premiums) — S1

Способ №1
Расчет странового риска Украины как разница между доходностью украинских евробондов (облигаций) в долларах США со сроком погашения 15.03.2035 и доходности 10-летних казначейских облигаций США по состоянию на 31.12.2022. Согласно источника Bloomberg (публикация на сайте minfin.com.ua) долгосрочные евробонды Украины в дол. США с погашением в марте 2035 года составляют 25%. А как уже упоминалось раньше 10 летние казначейские облигации США составляют 3,88%. Тогда страновой риск для Украины составит 25-3,88=21,12%.
По мнениям других оценщиков данный способ дает не совсем достоверный результат. Это объясняется тем, что держатель ценных бумаг — евробондов может продать или купить их. Отсюда номинальная ставка имеет спекулятивный характер. Как известно чем дольше срок погашения, там выше риски и соответственно ставка доходности облигаций. Тогда как еще 11 месяцев назад (октябрь 2022 года) доходность евробондов Украины в дол. США с погашением до марта 2035 года были 34,7-32,5% (источник). То есть за 1 год доходность евробондов Украины упала в среднем на 7-10 %.
Способ №2
Необходимо учесть в ставке дисконтирования риск, связанный с вложениями в украинские компании по сравнению с компаниями, функционирующими в США. Поэтому данная премия была определена по данным сайта Damodaran и составила на дату оценки для Украины S₁=18,21%. На сравнения в январе 2023 года страновой риск для Украины составлял 17,26%. Нужно найти колонку «Премия за страновой риск» или «Country Risk Premium». (последнее обновление 14 июля 2023 г). Если нужно посмотреть страновой риск за прошлые периоды то его можно посмотреть а архивах сайта Дамодарана. Для этого нужно в столбце «Элементы данных» (Data Item) найти «Премии за риск для других рынков» (Risk Premiums for Other Markets) и в столбце правее выбрать период начиная от января 2001 года по сегодняшнюю дату.

Премия за размер рассматриваемой компании S₂

Определение премии за риск вложений в небольшие компании
Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании (бизнесы) инвесторы требуют большую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании. Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Относительно небольшие фирмы имеют менее устойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.
Показатель премии за риск инвестирования в компании с низкой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по вложениям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США.
Способов определения этого риска множество. Даже некоторые авторы статей приводят параллели с размерными категориями предприятий в Украине: микро (балансовая стоимость активов 350 тыс. грн., чистый доход до 700 тыс. грн.), малое — те же показатели 4 млн. грн./ 8 млн. грн., среднее — до 20 млн. грн.,/ 40 млн. грн., крупное более 20 млн. грн./более 40 млн. грн.). Затем зная наибольший и наименьший риск можно пропорционально определить риск исходя из доходности.
Но фактически это совсем другие показатели. Нас интересует капитализация компании, а не ее доходность.
Есть несколько консалтинговых компаний, которые анализируют данный риск. Эти данные платные. В интернете можно найти данные о рисках, но проблема в том, что они не очень актуальные. Например 2018 года.

Поэтому используя результаты исследований Ibbotson Associates, оценщик определил премию за размер компании равную 3,87% — значение для компаний с низкой капитализацией. 

Премия за размер

Есть еще другие универсальные справочные материалы расчета риска за размер компании. Например по шкале Duff & Phelps). В ней всего 10 дециль и размер капитализации 10 – 289 млн. дол. США. Попалась интересная статья по поводу расчет риска на размер компании. Источник №1. 

Премии за специфический риск

Данный риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемый бизнес, которые не были учтены при расчете коэффициента бета и премии за страновой риск.
Основные факторы специфического риска:
• законодательные риски отрасли;
• уровень установленных цен;
• зависимость от ключевых сотрудников;
• корпоративное управление;
• зависимость от ключевых покупателей;
• зависимость от ключевых поставщиков;
• наличие перспективы развития бизнеса;
• наличие перспективы развития отрасли;
• «текучесть» и квалификация персонала;
• финансовое состояние бизнеса и возможность привлечения средств для финансирования капиталовложений.
Оценщик считает, что специфические риски обусловлены размером бизнеса и учтены в составе премии за размер. Поэтому премия за специфический риск составила 0%.

Все данные для расчета стоимости собственного капитала (Re) собраны. Тогда ее величина будет следующая:

R_e = 4,14 + 1,0357 × 5,25 + 18,21 + 3,87=31,66

 Приведение стоимости собственного капитала в гривневый номинал

Среднегодовая ожидаемая инфляция в Украине в течение 15 лет с 2017 г. по 2031 г.- 106,57%, в США — 102,1%. Таким образом, величина поправки на валюту денежного потока составит: 1,0657 / 1,021 = 1,031307.

Расчет стоимости собственного капитала в гривневом номинале

Формула расчета стоимости собственного капитала в гривневом номинале (соответственно формату денежных потоков). Так как Re принимается в долларовом номинале, тогда чтобы привести этот показатель в гривневом номинале принимаем по формуле Rel.

Тогда Rel=(1+0,3166)* (1+0,0677)/(1+0,021)-1=0,3768

Стоимость заемного капитала (Rd) для расчета ставки дисконтирования WACC

Другими словами это размер ставки, по которым выдают кредит. В настоящее время 3 квартал 2023 года учетная ставка НБУ 25%.
Компания как производитель алкогольных напитков является получателем государственных субсидий: часть процентной ставки по кредитам субсидируется, если кредиты предназначены для финансирования инвестиционной деятельности или оборотных средств в части сырья.
Доля стоимости заемных средств прогнозировалась следующим образом:
• была определена средневзвешенная процентная ставка по заемным средствам с учетом инвестиционных кредитов. Данная ставка применялась на период до 2026 г. включительно;
• была определена средневзвешенная процентная ставка по заемным средствам без учета инвестиционных кредитов. Данная ставка применялась с 2026 г. и далее, так как после 2026 г. инвестиционные кредиты для нормального функционирования предприятия не понадобятся.

Ставки по заемным средствам с учетом инвестиционных кредитов

Определение ставки дисконтирования WACC (средневзвешенной стоимости капитала )

WACC = Re × We + Rd × Wd × (1– t)

WACC = 0,3768 × 0,7896 + 0,22 × 0,210344 × (1-0,18) = 0,3355

Таким образом, ставка дисконтирования равна 33,33% для периода от даты оценки до 2026 г.,

Резюме

Расчет распределения собственного и заемного капитала проводился из средних данных отраслевых показателей в США. Исходя из этого для точного расчета размера WACC нужно брать исключительно финансовые документы оцениваемого предприятия. Ведь проценты по кредиту уменьшают чистую прибыль, от которой зависит стоимость предприятия.